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交易员详整离岸毛外祖父为啥猛升,交易者翻三

8月15日夜间,美元/离岸人民币一度站上6.95,“破7”恐慌重燃。峰回路转,上周四开盘后,人民币节节攀升,不断攻破了6.93、6.87关口,连涨四日共计近1000点,目前在6.84附近站稳。 这一“V型”反转背后究竟蕴含着什么交易故事?2018年人民币快速对美元走跌近10%,究竟有没有当年的“大空头”推波助澜?交易员又是如何看待未来的市场变化? “现在离岸人民币的交易量很小,因为毕竟没有人愿意在6.9的点位轻举妄动,但也因为交易量小,一有风吹草动,就容易大涨大跌。比如腾讯业绩不佳的那一天(上周三晚),美元/离岸人民币一下冲到了6.95,我当时就在那里看涨人民币了。结果第二天一开盘就已经到了6.93,中国率团访美的新闻出现后就进一步到6.91,到了当日下午传出离岸流动性收紧的消息后就到了6.87。其实在消息传出之前,市场就已经在自我修正了。”某离岸外资行外汇交易员韩磊(化名)对第一财经回顾说。 “其实今年根本没有所谓的‘离岸大空头’。”多位交易员对第一财经记者表示,对于交易员而言,不论长期看中国经济基本面是好是坏,当前必然是顺势做多。 渣打大中华区金融市场宏观交易部董事总经理冯思果此前在接受第一财经采访时也称,今年对冲基金做空的偏好十分克制,有些在6.75左右的点位也已获利了结。今年以来人民币双向波动扩大、央行操作更为市场化,这些都是积极的进展。 离岸人民币暴涨千点背后 截至北京时间8月22日18:40,美元/离岸人民币报6.8393;美元/在岸人民币官方收盘价报6.8460,较上日跌80点。在岸和离岸价格已经几日倒挂,显示离岸气氛已经好转。 自上周四以来,一系列消息促成了这波大涨。上周四午间,《人民日报》称,“应美方邀请,商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美,与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。”这一消息令“破7”恐慌缓解。 当日下午的另一则重磅消息彻底逆转了市场预期。某外媒率先传出,鉴于近期离岸人民币价格波动较大,即日(8月16日)起,上海自贸区分账核算单元(FTU)的三个净流出公式暂不执行,各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金,同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求。 “在这一消息影响下,离岸人民币暴涨了800点,一下子到了6.87附近。虽然影响的实际资金量并不大,但是对市场情绪的影响很大,尤其现在离岸人民币市场的交投本来就很清淡,有消息的情况下极容易大涨大跌。”韩磊说。 多位中资、外资行交易员对第一财经表示,明显感觉离岸人民币流动性收紧。路透终端显示,离岸人民币隔夜掉期隐含利率上周四盘中一度大涨264个基点至3.570%,最新则报2.372%;一年期掉期隐含利率则一度涨85个基点至3.990%,最新报3.660%。 到了上周五,离岸人民币也维持稳步升值之势。再到这周二,美国方面的消息也不断打压美元、刺激人民币走强。美国总统特朗普接受采访时表示,他并不赞成鲍威尔领导的美联储加息的决定,他相信美联储应该更宽松。相关言论曝光后,美元迅速走弱,非美货币走强;此外,特朗普前私人律师迈克尔·科恩针对其一系列指控认罪。随后美股期货重挫,黄金应声上涨,美元进一步走低。 “就是这一连串的事件,一直到这周三,离岸人民币始终维持稳步上升的大趋势。”韩磊表示,其实即使央行不出手干预,人民币也不会破7,“毕竟没什么人敢轻易在6.9以上再追的,我们在6.95的点位就已经看涨人民币了”。 没什么离岸“大空头” 今年4月以来,人民币快速对美元大跌10%,自然而然地会有人揣测,当年恶意做空人民币的势力是否又卷土重来? 第一财经记者也采访了多位离岸大行交易员和对冲基金经理,事实恰恰相反。 “在2015年人民币一次性贬值后,海外对人民币悲观到了极点。美国纽约某著名对冲基金专门做空人民币,主要交易人民币看空期权,体量高达几十亿美元。这绝对不是个案,但其实2016年、2017年他们在做空人民币方面都栽了大跟头,现在根本没有大仓位做空的胆量。”韩磊称。 2016年开始,做空盘在离岸人民币市场盛行,一度导致人民币两岸汇差急速扩大。德国商业银行高级亚洲经济分析师周浩对第一财经记者分析称,当时离岸做空盘一般选择在拆借市场借入离岸人民币从而购汇(即买美元),再通过远期市场结汇获取收益。“简单来说就是借人民币来炒人民币贬值——先借进来人民币,再买美元,等着它涨,涨到一定程度把它卖掉,这被称为结汇,而结汇本身就是取利。” 然而,这个逻辑在2017年年初时彻底逆转。首先央行加强了跨境资本流动管理,此外,央行也通过收紧离岸人民币流动性,抬升了资金成本(空头拆借人民币利率上升),空头被迫结汇平仓,空头的踩踏引发了快速去杠杆的发生,造成人民币大涨。 “当时,连一个著名的德州基金经理都开始说,‘我们之前对人民币极度悲观,但现在输惨了,我们决定要看多人民币了!’我就笑着对其他交易员说,现在就是美元/人民币反转的时刻了,果然反转就来了。2017年,人民币对美元涨了将近10%,一度触及6.25附近。”韩磊告诉第一财经记者。 “即使今年美元强势走升、人民币连续走贬,但主要是市场供求因素决定的,‘大空头’并非主导。”他称。 冯思果也对记者表示,“在这一轮市场变动中,即使有些对冲基金看空人民币,其建仓规模也比2015~2016年小很多,而且会用比较保守的期权策略来交易,期权执行价距离当时市场的汇价差别不大。”而从交易量来看,2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升,但相关数据显示,如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿~300亿美元,变化基本不大。 中期人民币预期稳定 未来人民币怎么走?这一问题背后存在了很多不确定性,包括美国经济强劲程度能维持多久、中美贸易磋商如何进行、各国货币政策分化的情况等。但就目前而言,交易员们都表示,不敢轻易做空人民币。 多位交易员对第一财经记者称,在中美磋商概率较大、特朗普持续抨击强美元的背景下,作为交易员还是要顺势而为,长期不论对中国经济持悲观还是乐观态度,也不可能在6.9附近轻易做空人民币。 此外,之所以今年人民币贬值速度如此之快,“除了美元走强,还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段,有相当大的购汇(每月高达近1000亿美元的量),因此市场也可能超调。”冯思果称。 近期,美元也面临一定压力。“从头寸来看,美元对几乎所有G10货币头寸均处于极值,周期性估值模型显示美元被高估了2%左右,这种拥挤的交易也可能会物极必反。”FXTM富拓中国市场分析师钟越对第一财经记者表示。 此前,土耳其里拉危机引发的避险情绪加剧了美元涨势。不过,过去一周,随着危机的缓和以及中美有望8月底重启贸易谈判化解争端,全球冒险情绪回归,非美货币反弹。特朗普的“炮轰”也导致美元及美债收益率应声下跌。 中国社科院学部委员余永定近期对第一财经记者表示,“以中国目前的形势,人民币很难再出现大幅度贬值的情况。当前,动用外汇储备稳定汇率是得不偿失的。”在他看来,汇率自身就是一个调节器,央行应该退出常态化干预,但中国资本管制的放开仍需要审慎。

金融市场瞬息万变,当多、空情绪都到了极端,倒戈也就近在眼前——8月24日,"逆周期因子"再现,人民币大涨至6.8附近;由于美联储主席鲍威尔并没有表达加速加息的意思,美元多头溃败。 "其实逆周期因子之前就已经启用了,事实上早前交易员对做空人民币的兴趣就很小了,一到6.9以上,离岸就没人敢大仓做空人民币,现在交易员更开始顺势翻多。"某大行离岸外汇交易主管对第一财经记者表示。 在杰克逊霍尔全球央行年会期间,鲍威尔承认,最近美国通胀率接近2%,但又说,美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号,看来经济过热风险没有提高。这缓解了市场对美联储将加速加息的担忧,导致美元指数瞬间重挫,一度跌破95大关,美国三大股指全线走升。 美元多头溃败 "8月24日上午,中美贸易磋商并没有最新的好消息传出,我以为人民币要大跌,但事实上并没有,跌幅很有限,其实市场早已将悲观预期都定价了,也已经习惯,可见人民币前期被超卖。而且当天大多数时候,离岸人民币实际上比在岸价还要强劲。"上述大行离岸外汇交易主管称。 澳洲安保资本(AMP Capital)基金经理纳埃米(Nader Naeimi)对记者表示:"鲍威尔在全球央行年会的措辞偏鸽派,他还表扬了上世纪90年代格林斯潘没有太快速加息,这降低了这次美联储出现政策误判的可能性,其实在为人民币驻底。" 本周,美元多头都在屏息凝神关注此次年会。此前,美元兑几乎所有G10货币头寸均处于极值,周期性估值模型显示美元被高估了2%左右。短期看由于美元多头规模巨大,结利引发美元进一步下跌风险犹存,因此鲍威尔的发言也备受关注。 果然,鲍威尔的演讲导致了美元多头瞬间倒戈。 鲍威尔称:"经济是强劲的,通胀接近2%的目标,大多数有意求职者都能找到工作。" 他也提到,国内外有一些风险因素,可能要求做不同的政策回应,"我认为,当前渐进加息的路径是郑重对待这些风险的方式。" 一如此前预期,鲍威尔并不想"一鸣惊人"震动市场。他虽然表示"有很好的理由预计美国经济将继续表现强劲",但更强调了"似乎并没有迹象表明经济过热的风险上升,美联储没有看到通胀加速超过2%的明显信号。循序渐进的加息能避免加息过慢和过快。"这让市场吃了一颗定心丸。 眼下美联储似乎在担忧更为长远的问题,比如如何应对下一次衰退,如何解决结构性问题。例如在周四的会议纪要中新增了一大组章节,题为"有效下限场景的货币政策选项"(ELB)。 有评论称,美联储在确认"很快下一次加息"的同时,视野明显转向了长期,已在苦恼抗衡下一次衰退的能力。美联储内部经济学家发现,未来10年央行面临"很大的风险",或被迫降息重回近零水平,到那时资产购买等本轮复苏周期的非常规政策工具,对抗经济的初步下行效果将很有限。 鲍威尔称此次还表示:"美国存在很多结构性问题,而且这已经超出了美联储的能力范围,例如尤其是近几十年中低收入工人的实际薪资增长很慢,美国经济流动性下降且低于很多其他发达国家。财政预算赤字需要解决,而且这一赤字始终处于不可持续的水平。" "逆周期因子"重出江湖 其实在逆周期因子正式"重出江湖"前,不少交易员就已经对记者表示过其"空翻多"的意愿,毕竟"过去的经验告诉我们,在6.9以上继续看空人民币是要付出代价的,现在连一些外国基金都已经懂得了这个道理"。 8月24日晚间,中国外汇交易中心发布公告称,绝大多数中间价报价行已经对"逆周期系数"进行了调整,预计未来"逆周期因子"会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。 受此消息提振,人民币对美元汇率迅速飙升。在岸人民币对美元汇率夜盘拉升逾200点;离岸人民币对美元日内大涨逾600点,逼近6.8关口。 多位交易员也对第一财经记者透露,逆周期因子早在两周前就已经启用。此外,早前离岸人民币市场的预期就较为稳定,离岸人民币和在岸人民币在过去一周都体现为价格倒挂。 "现在离岸人民币的交易量很小,因为毕竟没有人愿意在6.9的点位轻举妄动,但也因为交易量小,一有风吹草动,就容易大涨大跌。比如腾讯公布业绩那天,美元/离岸人民币一下冲到了6.95,第二天开盘就已经到了6.93;中国访美的新闻出现后进一步升值到6.91,当日下午传出离岸流动性收紧的消息后美元/人民币到了6.87。其实在消息传出之前,市场就已经在自我修正了。"某离岸外资行外汇交易员此前对第一财经记者表示。 多数机构预计,短期内人民币汇率有望摆脱连续贬值格局,呈双向波动特征。"6、7两月银行结售汇差额连续收窄,但近期贬值主要是美元指数上升和贸易摩擦的冲击所致,中国经济基本面并未出现重大变化,逆周期因子旨在对冲市场顺周期行为,引导市场预期,防止形成过度‘羊群’效应,打击套利资金,避免人民币汇率过于偏离基本面。"交银金融研究中心首席金融分析师鄂永健对记者表示。 他还称:"中期看,美国经济稳步向好、美联储渐进加息、欧日央行保持政策宽松,以及部分新兴经济体货币危机条件下,美元指数仍获支撑,加之贸易冲突的影响,人民币仍有一定贬值压力,但中国经济基本面平稳对人民币构成支撑,加之逆周期调节,大幅贬值的可能性不大。 "因子"究竟为何物? 逆周期因子的首次引入是在2017年5月。 2017年上半年,人民币汇率的市场贬值预期仍然较强。美元指数从4月7日的100.71回落至5月5日的98.75,降幅达1.95%;同期,人民币中间价仅由6.8949升到6.8884,升幅仅0.09%。这在逆周期因子亮相后开始得到改观。 同年5月26日上午,先是有媒体援引知情人士的话称,央行已于当周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式,在原有机制基础上,新增"逆周期调节因子"部分。 当天下午,中国外汇交易中心发布答记者问,对此消息作出确认,并称:"中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。"不过,此后并没有相关方面出面说明引入新因子的具体时间。 德国商业银行首席中国经济师周浩此前对第一财经记者表示,因子可以增加中间价定价的不确定性,"当人民币贬值预期较强引发市场美元买盘过多,导致价格上涨时,该因子会对此进行打折调整,考虑当前中国经济的健康程度。" 招商银行资管部分析师刘东亮此前也对记者表示:"要理解这个问题,就要理解中国一直采取的汇率政策,那就是有管理的浮动汇率制,所以在‘有管理的’这个条件下,任何技术性的调整都是正常的。" 中国人民银行调查统计司原司长、上海市人民政府参事盛松成告诉记者:"举个例子,人民币升值时期,如果当天从6.8升值到6.7,原本第二天中间价应该是6.75,但现在可能是6.76或6.77,就升值得慢一点,改变人们的单边预期以及减少了中间价的可预测性。"他还表示,当年美国次贷危机的爆发部分原因就是顺周期操作,因此预期管理不可忽视。

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摘要 “竟然这个节点就宣布发央票了?而且是在前期还没到期情况下。”6月11日一早,第一财经记者就从多位交易员处听到了此类感叹。

“竟然这个节点就宣布发央票了?而且是在前期还没到期情况下。”6月11日一早,第一财经记者就从多位交易员处听到了此类感叹。

当日8时30分前后,中国人民银行(央行)官网消息显示,为完善香港人民币债券收益率曲线,央行将于6月下旬在香港发行人民币央行票据。离岸人民币对美元当日最大涨超200点,截至同日18:00,美元/离岸人民币报价6.9276;A股大涨,上证综指站上2900点,北上资金分别净流入近80亿元。一边是“不认为人民币汇率的某个具体数字更重要”,一边是连续发行离岸央票和调升中间价,这两种表态和动作看似相悖。

“至少在6月底的二十国集团(G20)大阪峰会前,人民币并不会突破关键点位。尽管央行行长易纲近期表示‘不认为某个具体数字更重要’,但离岸央票的发行也证明人民币近期仍是‘稳定’模式。”德国商业银行高级亚洲经济师周浩这样对第一财经记者分析。

多位香港交易员也对记者称,央票的发行对仅不到6000亿规模的离岸人民币池子具有不小的收紧作用,将稳定汇率预期。

事实上,“近期央行所提及的增强汇率弹性与保持人民币基本稳定,这二者不仅不矛盾,而且是相统一的。”央行调查统计司原司长盛松成11日在接受第一财经记者独家专访时强调,“前者指的是中长期的汇率制度安排,以有效抗击外部冲击、保持我国货币政策的独立性并使货币政策更具操作空间,而不是默许、更不是鼓励汇率在短期内的大幅波动。事实上,保持汇率的基本稳定有利于实体经济的运行,也有利于金融市场的稳定,减少投机因素的干扰。目前保持人民币汇率的基本稳定,正是为长期的汇率改革创造条件。”

国际货币基金组织(IMF)认为,央行鲜有直接干预汇市,建议人民币中长期可继续扩大弹性,但当前估值合理。各界认为未来汇率的变化,仍取决于美国经济数据趋软对美元的影响、美联储降息前景等。目前预计2019年将降息2次的概率已接近90%,美元指数一度受挫,目前受制于97以下。

离岸央票超预期发行

央行在11日“官宣”离岸央票即将发行,的确出乎了多数人的意料。尽管早在前一日记者已从一家外资机构处获悉央票可能近期发行,但也有不少机构认为,早期发行的央票还未到期,且近期“扩大汇率弹性”的评论时有传出,因此央票似乎不太可能在这一节点出现。

6月10日,离岸人民币的交易弱于预期。“鉴于美元上周五疲软的表现和中间价,离岸人民币今日走势明显偏弱,除了部分海外对冲基金从上周五出现做空人民币的迹象,今天还出现了一些在岸机构人民币的卖盘。”某中资大行外汇交易员对记者表示。

因此,各界认为,11日的“官宣”显然意在维持离岸预期稳定。

某外资行外汇交易员对记者称:“离岸人民币池子规模也就6000亿元左右,发行几百亿的离岸央票,其流动性收紧的效果还是很明显的,空头明显受到重挫。”

其实,央行前几次宣布发行离岸央票时也出现过类似情况。5月15日,央行刚刚成功在香港发行了两期人民币央行票据,其中3个月期和1年期各100亿元,中标利率分别为3.00%和3.10%;而仅隔数日之后的5月21日,央行就在其官方微博宣布,近期将再次在香港发行人民币央行票据。上述消息发布后,在岸、离岸人民币纷纷拉升百点。

近一个月来,尽管人民币承压,但每日中间价都设定在6.9以下,释放了较为强烈的稳定信号,“央票的发行也被视为一个更强的表态,即警告空头不要大肆做空人民币,央票对于流动性的收紧作用也将提高离岸做空人民币的成本。”周浩告诉记者。

扩大弹性和稳定汇率并不相悖

对于人民币汇率,近期各界都比较关注,包括监管当局在内。

易纲11日在接受采访时表示,中国有充分的政策空间应对外部风险,并称“不认为汇率的某一个具体数字比另一个更加重要”。5月27日,央行前行长周小川在日本回答提问时表示:“如果把它(7)当作底线,这可能有点反应过度了。”他称,纵观人民币对美元汇率的变动,从上个世纪80年代开始到现在,经历了多个所谓的“整数关”,当时可能略有震动,但实际也无大碍。5月25日,央行党委书记、副行长,银保监会主席郭树清表示,中国经济基本面决定人民币不可能持续贬值,投机做空人民币必然遭受巨大损失。

而在一些专家学者看来,汇率是外部冲击的调节器,也可以使得货币政策保持独立性。例如,社科院学部委员余永定此前就对第一财经记者表示,汇率自身就是一个调节器,央行应该退出常态化干预。“韩国等东亚国家的经验显示,任何由短期情绪所造成的快速贬值,都会在中短期内反弹,有的是一两个月,有的是半年,贬得越多往往反弹得越多,因为其对出口的提振有所滞后,没有任何国家光因为贬值本身而出现经济危机。”尤其是,他认为,只要央行继续保持跨境资金流动管理,并不需太担心贬值过度。

但是,另一方面的观点认为,投机等因素容易导致汇率超调,冲击金融稳定。

不过,就当前人民币的点位来看,上述两种观点实则并不违背,且是相统一的。“增强弹性指的是中长期的汇率制度安排,以有效抗击外部冲击并使货币政策更具操作空间,而不是默许,更不是鼓励汇率在短期内的大幅波动。”盛松成告诉记者,衡量具体点位是否重要的一个重要标准,就是这个点位对短期汇率波动的影响,影响大的点位自然比影响小的点位更重要。

盛松成称:“我们应当注意区分不同性质的外汇需求,区分实体经济运行中正常的外汇需求和短期的投机需求。一方面,要充分发挥市场价格发现功能;另一方面,应防止汇率的短期波动被投机者利用。”

此外,从国际做法来看,完全自由浮动以及带有稳定化安排的汇率制度都存在,而且据IMF统计,近年来各国越来越多地采用后者。盛松成对记者称,在IMF成员国中,实行浮动汇率制度的国家占比从2009年的42%降至2017年的39.5%,尤其明显的是,采用自由浮动汇率制度的国家占比在此期间下降了1.5个百分点;而实行软盯住汇率制度的国家占比,则从2009年的34.6%增至2017年的42.2%。

“我国目前实行的有管理的浮动汇率制度,也属于‘稳定化安排’这一类。为何近10年来有更多的国家在其汇率制度中采用了稳定化安排?如何权衡汇率完全自由浮动的收益和代价?这值得我们深入思考。”他称。

美元难大幅走强

汇率总是相对的。跳脱人民币本身,对人民币影响最大的美元,近期实则也难以大幅走强。

上周五,美国非农就业指数令人失望,当时对冲基金做空人民币的势头也因此戛然而止。“美国就业数据惨淡,接下去的美元短线催化剂是定于周三早间公布的5月消费者价格指数。”FXTM富拓研究分析师奥图努加对记者称,“如果5月的通胀数据继续与美联储2%的目标保持距离,那么要求美国降息的呼声可能会更大,因为市场已经预期美联储今年几乎肯定会降息,美元走势前景就会受到抑制,从而使全球其他货币有一些喘息空间。”

截至北京时间6月11日19:40,美元指数报96.7,接近2个月新低,5月底一度最高突破了98。目前,利率期货市场预计美联储7月降息的概率有79%,9月为97%。

近期,渣打也认为,目前可以选择性地卖掉一些美元,原因在于,如果美国利率较低而风险厌恶情绪没有相应增加,那么这将是美元下跌的强烈信号。从历史上看,美国利率的急剧下降都与美元的下行压力相关,除非有风险厌恶或极度恐慌情绪推动避险资产流向美元。

自5月3日以来,3月期黄金波动率从8.5%上升至10.1%。3月期美元对离岸人民币波动从4.0%上升至5.1%,而标普500指数波动(VIX)已回落至16.0%,几乎没有出现恐慌情绪。

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